Gerd Kommer: „Seit 500 Jahren fällt der risk free return.“

 Das Equity Risk Premium (Teil II.)

Die Zukunft ist ungewiss. Wir können nicht wissen, wie sich die Zinsen und wie sich das Equity Risk Premium in den vor uns liegenden Jahren und Jahrzehnten entwickeln wird. Trotzdem wollen wir heute einen Blick in diese Zukunft wagen. Mit aller Vorsicht. Wir können über die Zukunft nur begründete Annahmen bilden. Dabei sind einige Annahmen sehr wahrscheinlich:

# Da amerikanische Aktien in den hinter uns liegenden 100 Jahren um rund 10 Prozent pro Jahr gestiegen sind (6,5 Prozent nach Abzug der Inflation), ist es sehr wahrscheinlich, dass sie es in den vor uns liegenden 100 Jahren auch tun werden. Sicher ist es gleichwohl nicht.

# Da Aktien in hundert Jahren ausgesprochen gute und auch ausgesprochen schlechte Jahrzehnte hatten, ist es sehr wahrscheinlich, dass das auch in Zukunft wiederum so sein wird. Auch das ist nicht sicher. Es kann durchaus ganz anders kommen.

# Da die letzten 100 Jahre eine unglaubliche Zunahme des Reichtums in der Welt gebracht haben (und eine unglaubliche Abnahme dessen, was wir absolute Armut nennen), ist es wiederum sehr wahrscheinlich, dass auch das so weitergehen wird.

# Diesen stark zunehmenden Reichtum haben wir in den vergangenen Jahrzehnten vor allem in Asien beobachten können. Auch das dürfte in den vor uns liegenden Jahrzehnten so bleiben, wobei Indien immer stärker werden wird.

# Zudem ist davon auszugehen, dass der Erfindungsreichtum des menschlichen Geistes den Unternehmen auch in den kommenden Jahrzehnten zu neuen Produkten und Dienstleistungen verhelfen wird, die die Konsumentinnen und Konsumenten lieben und für die sie bereit sind zu bezahlen.

Das alles wird die kommenden Jahre und Jahrzehnte so bleiben. Was aber könnte sich ändern?

Die Zinsen sinken

Schauen wir auf die vergangenen Jahrzehnte, dann sehen wir: Die Zinsen sinken nun schon seit vierzig Jahren. Kann das so weiter gehen? Wird sich dieser Trend möglicherweise umkehren? Diese Fragen haben einen großen Einfluss auf die Bewertung von Aktien. Bei einem sehr niedrigen Zinsniveau steigen die Bewertungen von Aktien möglicherweise in die Höhe. Liegen die Zinsen für Staatsanleihen bei einem Prozent und beträgt das Equity Risk Premium drei Prozent, braucht es vier Prozent die die Unternehmen als Gewinn verbuchen  sollten, damit sie als eine attraktive Anlage gelten. Das ist, verglichen mit der Vergangenheit, ein sehr niedriger Wert. Noch vor 18 Monaten lag es bei über 6 Prozent.

Vier Prozent – das entspricht einem KGV von 25 (forward). So ein Kurs-Gewinn-Verhältnis ist, verglichen mit der Vergangenheit, ohne Frage ausgesprochen hoch.

Zudem kann auch das Equity Risk Premium sinken – aber um das zu verstehen, habe ich mir auch heute, wie schon in der vergangenen Woche, die Hilfe von Dr. Gerd Kommer gesichert.

„Die Zinsen fallen langfristig, weil die Welt immer sicherer wird“

Interview mit Dr. Gerd Kommer

Außer dem Equity Risk Premium gibt es auch noch das „Equity Risk Premium Puzzle“ – das ist der Titel eines berühmten Aufsatzes zu dieser Fragestellung. Einige Forscher kamen zu dem Schluss, dass auf der Basis der typischen Risikoaversion von Anlegern ein deutlich niedrigerer Wert als 3 oder 4 Prozent auch reichen müsste, um in Aktien zu investieren.

Das ist zunächst einmal nur eine Annahme der Forschung. Die Frage ist allerdings: Stimmt das auch? Wenn es stimmt, dann können sich diejenigen Anleger freuen, die in der Vergangenheit ein höheres Equity Risk Premium vereinnahmt haben.

Prof. Jeremy Siegel (Autor des berühmten Buches „Stocks for the long run“) kann sich vorstellen, dass das Equity Risk Premium sinkt. Und dass die KGVs dadurch steigen.

Ich hole mal ein wenig aus, und fange mit den Zinsen an. Mit dem risk free return also. Es gibt einen Wirtschaftshistoriker, Paul Schmelzing, der hat diesen Return mal für die vergangenen 500 Jahre berechnet. Er kommt zu dem aus meiner Sicht enorm interessanten Ergebnis: Seit rund 500 Jahren fällt der risk free return trendmäßig. Das geschah – nicht überraschend – mit starken temporären Schwankungen nach oben und unten. Nach oben aufgrund von periodisch auftretenden Kriegen, Bürgerkriegen, Naturkatastrophen und Epidemien, nach unten aufgrund langer Phasen von Frieden und überdurchschnittlichem Wirtschaftswachstum. Schmelzing hat für seine Untersuchung die in den vergangenen Jahrhunderten jeweils reichsten und sichersten Länder der Welt ausgewertet. Zuletzt ist das die USA, davor war es Großbritannien, davor Holland usw.

Warum fallen Zinsen über die Jahrhunderte?

Weil die Welt immer sicherer wird. In den jeweils reichsten und sichersten Länder der Welt finden weniger Kriege und sonstige Katastrophen statt. Der Wohlstand hat zugenommen. Die Rechtstaatlichkeit wird stärker, das so genannte politische Risiko sinkt. Dass die Welt im Ganzen und vor allem in den entwickelten Ländern trendmäßig also sehr langfristige immer sicherer und stabiler wird, darüber gibt es meines Erachtens keinen Zweifel und es lässt sich auch gut belegen. Zugleich entspricht es nicht unserem Bauchgefühl und die Mehrheit der Zeitgenossen werden es bestreiten. Manche sogar ganz hysterisch und empört. Motto: „Wie kann jemand so naiv und dumm sein, zu behaupten, die Welt sei sicherer geworden!“ Aber wie dem auch sein, dieser Rückgang von Risiko senkt die Risikoprämie und damit den riskfree return.

Ich habe vier Jahre in Südafrika in der Finanzierung von Infrastrukturprojekten gearbeitet. Wenn Sie für ein Bergbauprojekt in Deutschland einen Kredit brauchen, dann zahlen Sie vielleicht 5 Prozent Zinsen. Wollen Sie das technisch gleiche Projekt im Kongo machen, dann erwarten die Fremdkapitalgeber eher 15 Prozent, wenn es überhaupt einer akzeptiert, weil im Kongo das politische Risiko und damit auch das Risiko das Kapitals zu verlieren viel höher ist.

Wenn die Zinsen dauerhaft niedrig sind, dann müssten auch die KGVs des Aktienmarktes steigen.

Ja, das halte ich für plausibel. Niedrige Zinsen sind dabei in der Tat ein möglicher Faktor. Niedrige Zinsen werden jedenfalls zum Teil durch die vorhin beschriebene Abnahme des politischen Risikos in den wohlhabenden, entwickelten Ländern mitverursacht. Zugleich begünstigt ein solcher Risikorückgang auch höhere allgemeine Bewertungen im Aktienmarkt. Beides würde unter sonst gleichen Umständen tendenziell das Equity Risk Premium erhöhen. Wenn das Markt-KGV auf dem neuen höheren Niveau ist, wirkt dieser vorteilhafte Effekt nicht mehr und könnte dann sogar für eine von da ab niedrigere Risikoprämie verantwortlich sein. Letztlich weil die Welt schlicht sicherer geworden ist und sich die Besitzer von Aktien mit einem geringeren Premium zufrieden geben. Wie gesagt, das würde die KGVs anfänglich steigen lassen und vorübergehend zu einem besonders hohen Return führen.

Und wenn die Welt grundlegend unsicherer wird, wenn mehr Kriege stattfinden, mehr Bürgerkriege und die Besitzrechte weniger vor der Willkür der staatlichen Organe geschützt sind?

Dann würden Bewertungen erst einmal fallen, das Markt-KGV würde zurückgehen. Es käme zunächst zu niedrigen Renditen oder zu Verlusten. Wenn das neue „Gleichgewicht“ gefunden ist, dann würde es von da an ein höheres Equity Risk Premium geben als vorher.

Halten wir fest

Weder sind Zinsen eine naturgegebene Konstante, noch die Höhe des KGVs für den Gesamtmarkt, noch die Höhe des Equity Risk Premium. Den Beleg für die seit 500 Jahren fallenden Zinsen von denen Gerd Kommer gesprochen hat, möchte ich an dieser Stelle gerne noch nachtragen. Hier kommt der Chart, der auf den Daten von Paul Schmelzing beruht und der die Zinsentwicklung der vergangenen 700 Jahre zeigt.

Mein Fazit

Die Zinsen streben gegen Null. Das wirft eine Menge Fragen auf, auf die wir bisher noch keine Antworten haben. Werden die Zinsen in Richtung Null Prozent weiterhin sinken? Oder werden sie gar in den negativen Bereich fallen, wie wir es in den vergangenen Jahren in Einzelfällen in Ländern wie Deutschland, den Niederlanden oder der Schweiz schon erlebt haben?

Bleiben die Zinsen dauerhaft so niedrig wie derzeit, dann könnten sich die Kurse von Aktien sehr deutlich erhöhen. Das hängt allerdings auch von der Frage ab, ob die Marktteilnehmer das Zinsniveau für lange Zeit auf der jetzigen Höhe sehen, oder ob sie davon ausgehen, dass es sich schon bald wieder in Richtung 2% erholen wird. Langfristig sind weiter fallende bzw. für lange Zeit niedrige Zinsen allerdings die wahrscheinlichere Entwicklung. Dies kann zu einer lange anhaltenden Erhöhung des Bewertungsniveaus führen. KGVs von 20, von 25 oder gar 30 würden dann für den Gesamtmarkt zum Normalfall werden.

Unabhängig von der Frage, welchen Weg Zinsen, KGVs und die Kurse am Markt einschlagen, bleiben Aktien für grossmutters-sparstrumpf auf lange Sicht, auf Sicht von Jahrzehnten also, das was sie auch in der Vergangenheit waren – der beste Weg, um mit einer Geldanlage am Erfindungsreichtum des menschlichen Geistes, an der Innovationskraft von Unternehmen und vom steigenden Wohlstand der Welt zu profitieren.

Der erste Teil zum Equity Risk Premium findest du hier.

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