Tencent – Online Games, eine kleine Delle oder ein dauerhaftes Wachstumsproblem?

Gastbeitrag

– von Markus Roggensinger –

Da mein Tencent-Investment mittlerweile eine bedeutende Grösse in meinem Depot hat, welche ich seit Januar 2017 halte, wurde mir klar, bevor voreilige Handlungen wie Verkauf, Teilverkauf oder Nachkauf vorgenommen werden, muss ich mich erneut intensiv mit Tencent beschäftigen und untersuchen, welche Auswirkungen die aktuellen Probleme rund ums Online Gaming Segment auf Tencents Ergebnisentwicklung haben.

Fakten und Ausgangslage

Der Umsatzanteil vom Bereich Online Gaming lag 2015 bei 59%, 2018 noch bei 34%, für die Jahre 2019/ 2020 erwarte ich aufgrund einer Verlangsamung oder sogar möglichen Stagnation/Rückgang der Gaming Umsätze max. 30% bzw. 25% Anteil am Umsatz. Zusätzlich dazu beitragen wird, dass die anderen Segmente, auf die später noch eingegangen wird, deutlich höhere Wachstumsraten als das Gaming Segment erzielen.

Es ist durchaus sehr positiv zu werten, dass die Abhängigkeit vom Online Gaming Geschäft stark zurückgegangen ist, trotz noch starkem Wachstum dieser Sparte die letzten Jahre. Die bedeutet, dass das Management einerseits frühzeitig die Weichen in Richtung Förderung anderer Sparten stellte und die Gaming Risiken wohl frühzeitig erkannt hat. Wie erwähnt, performen die anderen relevanten Bereiche wie Mobile Payment, Cloud, Investments, Social Networks (WeChat/QQ) und Advertising sehr stark. Vor allem Mobile Payment, Cloud und Advertising ist in meinen Augen der große Wachstumsmotor von Tencent die nächsten 10 Jahre, in welchen auch starke Margen-Expansion und Monetarisierung zu erwarten ist. Auch E-Commerce/Smart Retail mit der Kooperation mit JD.com ist langfristig sehr aussichtsreich und wird stark von Tencent vorangetrieben

Online Advertising, vor allem bei WeChat, wird sehr wahrscheinlich die nächsten Quartale stärker monetarisiert, um zum einen die Gaming Einbussen aufzufangen und zum anderen die Free Cashflows hochzufahren.  Die folgende Grafik zeigt, dass sich eine Abflachung der Chinesischen Online Gaming Branche schon länger abzeichnet, dies Unterstützt meine Annahme, dass Tencents Management schon länger gezielt den Umsatzanteil dieses Bereiches zurückfährt, ohne dass es irgendwie in den Zahlen aufgefallen wäre bzw. irgendwelche Auswirkungen auf das Wachstum gehabt hätte.

Positives aus den letzten Quartalszahlen, was der Markt übersah

Die Zahlen des letzten Quartals haben den Markt erschreckt. Nur 30% Umsatzwachstum und sogar 2% Rückgang des EPS im Vergleich zum Quartal des Vorjahres und ein deutlicher Rückgang bei Umsatz und Gewinn im Vergleich zum Vorquartal. Ich habe jedoch auch einige gute Sachen gesehen. Zum einen finde ich 30% Umsatzwachstum nach wie vor sehr stark, wenn man bedenkt, dass das Vorjahr extrem hohe Massstäbe gesetzt hat und das Gaming Segment nicht mehr zum Wachstum beigetragen hat. Man sieht also, dass Tencent auch ohne Wachstum durch das Online Game Segment (das letzte Quartal wurden keine neuen Games zugelassen) noch um 30% wachsen kann. Da der Umsatzanteil des Gaming Segmentes weiter zurückgeht, erscheint es logisch, dass sich Tencents Umsatzwachstum beschleunigen kann. Die übrigen Sparten sind wie gewohnt sehr stark gewachsen. Der Bereich Others, dieser beinhaltet Mobile Payments und Cloud, ist mittlerweile nur noch geringfügig kleiner (25-30% Umsatzanteil erwartet) als der Bereich Online Games. Dieser Bereich erzielte jedoch ein Umsatzwachstum von über 80% und im Vorquartal von sogar über 100%! Daraus kann man leicht erkennen, dass dieser Bereich Others wohl schon nächstes Jahr den Bereich Online Games überholt hat und somit mithilfe der wachstumsstarken Sparten Online Advertising und Social Networks die Probleme im Gaming Segment wohl mehr als abfedern kann.

Aktuelle Lage des Problembereichs Online Games

Experten und Analysten schätzen die aktuelle Lage folgendermaßen ein:

Tencent steht am Anfang der Monetarisierung von WeChat, die Regulierung der Gaming Branche wird die kleinen- und mittelgrßen Unternehmen deutlich mehr treffen, für die Großen könnte es sogar vorteilhaft sein, da eine Konsolidierung in der Branche stattfindet. Tencent hat schon frühzeitig auf die Bedenken der Regierung reagiert und bei wichtigen Games Altersbeschränkungen und Kontrollen eingeführt. Im Herbst 2018 sollte die Zulassung von top Games aus dem Hause Tencent wieder aufgenommen werden. Zwar hat die Gaming Sparte mit Abstand die höchste operative Gewinnmarge, die anderen Sparten wachsen aber deutlich stärker und die Margen verbessern sich dort weiter.

Noch etwas detaillierter zur Sparte Online Games: Der chinesische Markt ist Tencents grösster Umsatz Generator, trotzdem sind sie Weltmarktführer (wie folgende Grafik veranschaulicht) und daher auch international breit aufgestellt z.B. mit ihren Töchtern Supercell und Riot Games sowie über Beteiligungen in Activision Blizzard etc. Letzte Woche wurde wieder eine sehr aussichtsreiche Kooperation mit Square Enix (Final Fantasy) gemeldet.

Tencent Fokus liegt aktuell verstärkt in der internationalen Expansion ihres Online Gaming Geschäfts, was wiederum langfristig die Abhängigkeit vom chinesischen Markt und der Regierung schmälert. Man sollte nicht in Panik verfallen und erwarten, dass die Regierung den Gaming Sektor kaputt macht, vielmehr wird eine Konsolidierung erwartet, denn eine Beschränkung von neu zugelassenen Games heisst nicht automatisch, dass Tencents Spiele nicht mehr auf den Markt kommen. Einerseits werden diese Spiele verstärkt international auf den Markt gebracht, anderseits wird bestimmt auch anhand des Inhaltes des jeweiligen Games entschieden, welcher Tencent wohl anpassen wird. Vielmehr wird hier erwartet, dass verstärkt qualitativ bessere Spiele zugelassen werden und nicht jeder «Schrott» von kleinen Firmen akzeptiert wird. Nicht zu vergessen, Tencent verdient auch weiterhin an aktuellen Games und kann auch diese bestehenden Games noch international durch ihre top Vertriebskanäle vertreiben.

Aussichten auf weiters Wachstum

Ich erwarte, dass auch im Segment Online Games bis 2020 erhebliche Fortschritte erzielt werden. Zum einen durch eine Konsolidierung der Branche, verursacht durch die Regulierung und zum anderen ein nennenswerter Anteil von internationalen Verkäufen generiert wird. Daraus folgere ich, dass sich aktuell eine kleine Wachstumsdelle bzw. Übergangsphase 2018 bis in 2019 hinein abzeichnet, danach sollte das Wachstum vor allem dank der anderen Segmenten wieder deutlich angekurbelt werden.

Vielleicht muss man es auch ganz einfach sehen, wenn niemand neue Games auf den Markt bringt, was passiert? Die Spieler müssen die bestehenden Games kaufen und spielen, der Markt wird deswegen nicht kleiner, bzw. er wird sogar weiterwachsen. Angenommen es würden keine neuen Smartphones auf den Markt kommen, die Konsumenten würden trotzdem Smartphones benutzen und kaufen. Daher erwarte ich selbst im Worst Case keinen totalen Einbruch der Einnahmen durch Mobile Games.

Weiter erwarte ich 1-2 Jahre lang eine Belastung der Margen und Gewinne bei trotzdem gut steigenden Umsätzen von 20-40%. Danach, wenn Online Games nur noch max. 25% am Umsatz ausmachen, das heisst ab Ende 2019, erwarte ich wieder deutlich stärker steigende Umsätze und Ergebnisse. Zusammengefasst erwarte ich, dass der Kurs 2018 eher tendenziell seitwärts laufen wird, einerseits sind sehr viele Worst Case Szenarien im Kurs drin, anderseits werden die nächsten Zahlen ausschlaggebend sein. Über 150 Mrd. USD Wertverlust ist jedoch eine Hausnummer, selbst wenn Tencent kaum noch Einnahmen durch Games generieren sollte, sind über 150 Mrd. USD sehr viel Wertverlust.

Das Segment Online Games macht dieses Jahr etwa 10-12 Mrd. an Tencents Umsatz aus, bei geschätzte Gewinnen von 3-4 Mrd., die genauen Gewinnzahlen der einzelnen Segmente sind leider nicht bekannt. Daraus kann man jetzt selbst ableiten, ob ein Wertverlust von über 150 Mrd. USD bei diesen Umsatz- und Gewinnzahlen durch Online Games gerechtfertigt ist, oder aber wiedermal eine totale Übertreibung vom Markt entstanden ist und in keinem vernünftigen Verhältnis zu den Zahlen steht. Da 2018 nicht sehr hohe Massstäbe gesetzt werden, sollte es 2019 gut möglich sein, wieder deutlich stärkere Wachstumsraten vor allem bei den Gewinnen zu verzeichnen. Für mich ist Tencent mittlerweile meilenweit entfernt der Bezeichnung Gaming Konzern. Activision Blizzard oder EA sind klassische Gaming Konzerne, Tencent wird immer mehr ein Big Player im Mobile Payment und Cloud. WeChat ist wohl einer der stärksten Brands in China, welcher Tencent einen riesigen Burggraben verschaffen hat. Man könnte auch sagen, dass Tencent ohne WeChat niemals die Firma von heute wäre, sondern eher ein Small Player irgendwo im Bereich Social Media. Ob Mobile Payment, Gaming oder Online Advertising, alles läuft unter WeChat und wurde dank WeChat so bedeutend. Daher ist meiner Meinung nach der Schlüssel zum weiteren Wachstum, einzig und alleine das Wachstum der Nutzerzahlen sowie die Monetarisierung von: WeChat!

Eine Nachbemerkung von Chistian Thiel

Ab und an schreiben Mitglieder der Facebook-Börsengruppe „Kleine Finanzzeitung“ sehr schöne Analysen. Manchmal bitte ich sie dann, den Text doch auch für meinen grossmutters-sparstrumpf freizugeben. So war es auch in diesem Fall, mit dem Text von Markus Roggensinger.

Ich war neugierig auf die Analyse von TENCENT, weil ich die Aktie schon lange beobachte – aber nie gekauft habe. Meine Zurückhaltung hat verschiedene Gründe. Es liegt zum Teil an dem großen Einfluss der chinesischen Regierung auf Unternehmen in China. Es liegt aber auch daran, dass ich das Geschäftsmodell von TENCENT nicht gut genug verstanden habe. Das ist jetzt besser geworden – dank des Text von Markus Roggensinger.

Trotzdem ist die Aktie von TENCENT weiterhin nicht im Depot von grossmutters-sparstumpf. Ich warte nach wie vor ab. Das liegt derzeit auch am Kursverlauf. Hier ein kurzer Blick auf die letzten Wochen und Monate:

Wie leicht zu erkennen, macht die Aktie gerade eine schwierige Zeit durch. Sie war zuvor allerdings einer der High-Flyer des chinesischen Marktes, wie im Chart der letzten 5 Jahre gut zu erkennen ist:

Der vorstehende Gastkommentar von Markus Roggensinger ist in diesem Fall also nicht als direkte Empfehlung von grossmutters-sparstrumpf zu verstehen – so wie es hier sonst üblich ist. Er soll aber doch eine Anregung für euch sein, damit ihr euch intensiv mit dieser chinesischen Aktie beschäftigen könnt.

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Der Blogger-Kollege Thomas Senf hat im Juli auch über die Aktie von TENCENT geschrieben.