Gerd Kommer: Gold als Investment – braucht man das?

Von Gerd Kommer und Alexander Weis

Zusammenfassung

Auf der Basis seiner langfristigen historischen Rendite-Risiko-Kombination stellt Gold eine unattraktive Asset-Klasse dar. Auch sachlogische Erwägungen jenseits langer historischer Datenreihen liefern mehr Argumente gegen Gold als Investment als dafür.

Am Anfang jedes Nachdenkens über Rendite und Risiko einer Asset-Klasse sollte eine Betrachtung ihrer historischen Rendite und ihres historischen Risikos stehen. Generell gilt dabei die Regel, soweit zurückzugehen, wie es Datenqualität und -verfügbarkeit zulassen. Im Falle von Gold reichen diese Renditen zwar über 200 Jahre oder sogar noch länger zurück, doch besteht hier eine Ausnahme: Renditedaten vor den 1970er-Jahren sollten ignoriert werden, denn vor 1971 war Gold in den USA, Großbritannien und vielen anderen Ländern die De-facto-Währung; will heißen, dass die nationalen Währungen den größten Teil der Zeit während dieser 200 Jahre eine gesetzlich vorgeschriebene, feste Austauschrelation zu Gold besaßen – der so genannte Goldstandard – und der Goldpreis somit vom Staat festgesetzt wurde, also nicht frei schwankte, wie das heute der Fall ist.

Die Abschaffung der Goldpreisbindung

Die Goldpreisbindung des US-Dollars wurde im August 1971 von der amerikanischen Regierung abgeschafft – das Ende des so genannten Bretton-Woods-Währungssystems. Da die meisten westlichen Währungen bis dahin einen von der Zentralbank des jeweiligen Landes festgelegten und festen oder “halbfesten” Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar besaßen, war indirekt auch der Goldwert dieser Währungen bis August 1971 fest fixiert. Mit Beendigung des Goldstandards änderten sich die Spielregeln für Gold im Sinne eines Investments grundlegend, denn von da an schwankte der Goldpreis frei und bewegte sich erstmalig nach dem Gesetz von Angebot und Nachfrage auf dem Weltmarkt. Für Gold als Vermögensanlage markierte der August 1971 damit das, was Statistiker einen Strukturbruch nennen.

Wer diese Argumentation akzeptiert, für den beginnen die aus Investmentsicht relevanten Preisschwankungen von Gold frühestens im September 1971. Vor diesem Datum waren die realen Goldrenditen weit, weit niedriger als danach. Von 1792 bis August 1971 (180 Jahre) sank der reale Goldpreis in USD um durchschnittlich –0,4% pro Jahr – das entspricht einem kumulativen Preisrückgang von über 50%. Ab September 1971 zogen die Goldrenditen im Vergleich zu den vorhergehenden 180 Jahren stark an.

Allerdings dürfte auch der September 1971 kein wirklich gut geeignetes Startdatum für ein historisches Gold-Rendite-Benchmarking gegen andere Asset-Klassen sein. Die US-Regierung und auch andere Staaten ließen erst ab Anfang 1975 privaten Goldbesitz ihrer Bürger wieder zu. Zwischen 1934 und Ende 1974 hatte in den USA ein vierzigjähriges “Goldverbot” für Privathaushalte bestanden, dessen Missachtung mit Gefängnis von bis zu zehn Jahren bestraft wurde. Jahrzehntelange Verbote privaten Goldbesitzes gab es im 20. Jahrhundert in praktisch allen westlichen Ländern – Demokratien und Diktaturen gleichermaßen – einschließlich Deutschland. Die rechtlichen Konsequenzen einer Verletzung dieser Verbote waren zum Teil drakonisch; so konnte in Deutschland privater Goldbesitz im Dritten Reich mit dem Tod bestraft werden. Ähnliche Grausamkeiten galten jahrzehntelang in Russland und anderen sozialistischen Staaten. Auch die demokratische Weimarer Republik führte 1923 eine Zwangsabgabe auf Gold in Privatbesitz ein. Das nationalsozialistische Goldverbot wurde in der Bundesrepublik 1955 beseitigt.

Die Renditen der wichtigsten Asset-Klassen

In den gut drei Jahren, die zwischen der Beendung des Quasi-Goldstandards (Bretton-Woods-System) im August 1971 und der Legalisierung von Privatbesitz an Gold in den USA im Dezember 1974 lagen, stieg der reale Goldpreis in USD um 238% oder 44,2% p. a. Man kann wohl schlussfolgern, dass in dieser Phase strukturell abnormale und damit nicht repräsentative Sonderbedingungen herrschten, die sich so nicht wiederholen werden. Nach 40 Jahren Goldverbot hatte sich bei der US-Bevölkerung und in anderen Ländern, einem riesigen Käufersegment, eine Rückstaunachfrage gebildet und die schon vorher absehbare Freisetzung trug maßgeblich zum drastischen Preisanstieg in den dreieinhalb Jahren bis Ende 1974 bei. Deshalb sollte eine historische Goldrenditeanalyse, soweit man aus ihr belastbare Erkenntnisse für die Zukunft ableiten will, eigentlich nur die Zeit nach 1974 berücksichtigen, denn erst ab 1975 hatten sich die Verhältnisse hinreichend normalisiert.

Damit sich die Leser ein eigenes Bild machen können, werden in der nachfolgenden Tabelle die Goldrenditen von 1900 bis heute wie auch von 1980 bis heute dargestellt. Da Renditen immer relativ zu ihren Alternativen zu beurteilen sind, haben wir auch die Zahlen von fünf anderen Haupt-Asset-Klassen aufgeführt.

Bei der Einschätzung dieser Renditen ist zu berücksichtigen, dass es sich hier nicht um Schönwetterdaten handelt. Im Gegenteil: Die fraglichen 100 Jahre Renditegeschichte beinhalten die Auswirkungen von zwei Weltkriegen, unzähligen regionalen Kriegen und Bürgerkriegen, vielen Währungskrisen und Staatskonkursen, mehreren globalen Wirtschafts- und Börsenabschwüngen (z. B. die Weltwirtschaftskrise von 1929 bis 1937, der Dot-com-Crash ab Anfang 2000, die große Finanzkrise ab 2007/08) und einem insgesamt weitreichenden weltwirtschaftlichen Strukturwandel.

Tabelle: Inflationsbereinigte Renditen per annum der wichtigsten Asset-Klassen für die Zeiträume 1900-2018 (119 Jahre) und 1980-2018 (39 Jahre) – vor Kosten und Steuern

► Quelle: Dimson, Marsh, Staunton (2018/2019), MSCI; Standard & Poor’s; Bundesbank; World Gold Council; David S. Jacks; Wohnimmobilien: DMS-Daten ergänzt gemäß Kommer/Schweizer 2018 (ohne Leverage). ► Alle Renditen sind inflationsbereinigte geometrische Durchschnitte vor Kosten und Steuern in USD mit Ausnahme der Immobilienrenditen. Diese sind ein bevölkerungsgewichteter Durchschnitt aus den Renditen in 11 Ländern in lokaler Währung (ohne Fremdfinanzierungseffekte). Der Zeitraum ist hier abweichend 1900 bis 2017 (ein Jahr kürzer). ► Rohstoffe repräsentieren die fünf Hauptrohstoffgruppen Energie, Edelmetalle, Basismetalle, Mineralien und Agrarrohstoffe.

Die Underperformance von Gold

Manchem Leser mögen die in der Tabelle gezeigten Goldrenditen und die Renditen der anderen Asset-Klassen überraschend niedrig anmuten, doch das sind die Fakten. Diese Zahlen belegen deutlich, dass Gold in beiden langfristigen Zeiträumen alle anderen relevanten Asset-Klassen mit der Ausnahme von Rohstoffen unterperformt hat. So rentierte der globale Aktienmarkt über den Zeitraum von 1900 bis 2018 mit jährlich 5,0%, während Gold seinen Anlegern über diesen Zeitraum magere 0,6% bescherte, also nur etwa ein Achtel der Rendite von Aktien. Ähnliche Renditegrößenverhältnisse zwischen Aktien und Gold würden sich auch in den meisten längeren Zeitfenstern ab 1970 bis heute ergeben.

Renditen soll man bekanntlich stets zusammen mit Risiko evaluieren. Tut man das, sieht das Gesamtergebnis für Gold noch schlechter aus als auf der Ebene der Rendite alleine. Aus Platzgründen führen wir in der Tabelle keine Risikokennzahlen auf, können aber bestätigen, dass sowohl bei der Volatilität (Renditeschwankungen) als auch beim maximalen kumulativen Verlust (maximaler Drawdown) Gold zusammen mit Rohstoffen ebenfalls am schlechten Ende des in der Tabelle aufgeführten Asset-Klassen-Spektrums liegt. Ein Beispiel: Zwischen Anfang 1980 und März 2001 verlor Gold inlationsbereinigt 83% seines Wertes (in Dollar; in Euro wäre der Verlust nur geringfügig geringer gewesen). Immerhin: In schweren Aktienmarktkrisen bietet Gold, wie die viereinhalb Jahrzehnte seit 1975 gezeigt haben, einen gewissen Diversifikationsnutzen.

Alles in allem ist klar: Wer in den letzten Jahrzehnten in Gold investiert hat, erlitt vermutlich außerordentlich hohe Opportunitätskosten, also entgangene Gewinne.

Nachfolgend gehen wir noch kurz auf fünf andere wichtige Fragen rund um Gold ein: (1) Was ist der “wahre” oder “faire” Wert von Gold? (2) Lässt sich der Goldpreis hinreichend zuverlässig prognostizieren? (3) Schützt Gold vor Inflation? (4) Wie ist Gold vor dem Hintergrund einer möglichen “Megakatastrophe” zu beurteilen? (5) Ist Gold ein US-Dollar-Asset?

Was ist der faire Wert von Gold?

Zur ersten Frage: Was ist der “wahre” oder “faire” Wert von Gold? Am 21. Januar 1980 betrug der Goldpreis pro Unze 850 USD.

“Aufinflationiert” in heutigem Geld sind das etwa 2.800 Dollar. Am 28. Oktober 2019 stand der Goldpreis bei knapp unter 1.500 Dollar, also real nur gut halb so hoch wie am Gipfelpunkt vor knapp 39 Jahren. Das bedeutet eine deutlich negative Realrendite über fast 40 Jahre hinweg – mehr Durststrecke geht nicht.

Ob der aktuelle Goldpreis hoch oder tief, über- oder unterbewertet ist, das lässt sich allerdings so oder so nicht beurteilen, denn anders als Aktien, Anleihen und Immobilien, erzeugt Gold keinen Cash-Flow (Zahlungsstrom) und hat damit keinen theoretisch bestimmbaren “fundamentalen Barwert” oder – anders formuliert – hat einen “intrinsischen Wert” von null. Bei einem normalen Cash-Flow-produzierenden Asset wird dieser fundamentale Wert mit der so genannten Discounted-Cash-Flow-Methode ermittelt, indem zukünftige (geschätzte) Zahlungsströme auf heute abgezinst werden. Bei Gold ist das nicht möglich. Kennzahlen, die bei Aktien, Anleihen und Immobilien für die grobe Einschätzung einer etwaigen Über- oder Unterbewertung der Asset-Klasse routinemäßig verwendet werden, existieren für Gold nicht. Auch hat Gold keine nennenswerte industrielle Verwendung wie alle anderen Rohstoffe.

Zusammenfassend ist Gold die einzige Asset-Klasse, an der alle in der Finanzökonomie üblichen Bewertungsverfahren bereits konzeptionell scheitern. Der niederländische Ökonom Willem Buiter formuliert dieses Bewertungsdilemma so: “Gold hat nur dann einen Wert als Vermögensgegenstand, wenn und in dem Ausmaß, in dem genügend Leute ihm einen Wert beimessen” (Buiter 2014). Die von Buiter zum Ausdruck gebrachte Zirkularität mag manchen erschrecken, doch hat sie nicht verhindert, dass Gold seit 6.000 Jahren als (wie auch immer geeignete) Vermögensanlage genutzt wird.

Lässt sich der Goldpreis zuverlässig prognostizieren?

Zu Frage 2: Lässt sich der Goldpreis hinreichend zuverlässig prognostizieren? Die vorhergehenden Ausführungen zur Bewertung von Gold dürften für die meisten Leser nahelegen, was unsere Antwort ist. Wer versucht den Goldpreis zu spekulativen Zwecken zu prognostizieren, bewegt sich voll und ganz in der Welt des reinen Glückspiels – einem Glückspiel mit hohen Teilnahmekosten (Transaktionskosten) und einem unattraktiven Erwartungswert.

Schützt Gold vor Inflation?

Zu Frage 3: Schützt Gold vor Inflation? Das könnte das Pro-Gold-Argument mit dem längsten Zottelbart sein. Wer sich mit der Frage des Inflationsschutzes von Gold beschäftigen will, muss zunächst einmal klären, welche Art von Inflationsschutz gemeint ist. Verwendet man die übliche wissenschaftliche Definition von Inflationsschutz, nämlich “hohe kurzfristige Korrelation mit Inflation” der betreffenden Asset-Klasse, dann lässt sich ein hinreichend guter Inflationsschutz von Gold nicht belegen. Die Korrelation auf monatlicher oder jährlicher Basis zwischen dem Goldpreis und der Inflation liegt seit 1975 in den meisten Währungen einschließlich DM und Euro nahe bei null, sprich es gibt keinerlei Zusammenhang. Zudem liefern viele andere Asset-Klassen eine höhere positive Inflationskorrelation, darunter Geldmarktanlagen und inflationsindexierte Staatsanleihen. Auf der Basis sehr langfristiger Intervalle (z. B. 20 Jahre) besitzt jedoch jede Asset-Klasse eine positive Korrelation mit der allgemeinen Preissteigerung, weil beide sich in dieselbe Grundrichtung bewegen. Selbst auf der Basis dieser “unwissenschaftlichen” Definition von Inflationsschutz besitzt Gold als Investment historisch keinen Inflationsschutzvorteil gegenüber anderen diversifizierten Vermögenswerten wie Aktien und Immobilien.

Schützt Gold bei Megakatastrophen?

Zu Frage 4: Schützt Gold im Falle von Megakatastrophen? Mangels ausreichend standardisierten Datenmaterials lautet die erste Antwort hierauf: Vielleicht, vielleicht aber auch nicht (Baur u.a. 2010, Bulut u.a. 2019). Auf alle Fälle könnten Überlegungen in diese Richtung sowieso nur überzeugen, wenn man dem Auftreten einer “Megakatastrophe” in den nächsten Jahren eine relativ hohe Wahrscheinlichkeit zuordnet. Mit Megakatastrophe sind bspw. der Dritte Weltkrieg, ein größerer Krieg in Westeuropa, der Staatskonkurs von Deutschland oder der chaotische Zusammenbruch der Eurozone gemeint. Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit dieser Untergangsszenarien aus heutiger Sicht als sehr niedrig ein und unser Wissen über ihre denkbare Ausprägung für zu vage. Gelegentlich begegnet man bei “Gold Bugs” (Gold-Fans) der zusätzlichen These, eine solche Megakrise könnte oder würde zur Wiedereinführung des Goldstandards führen. Letztere (Wunsch-)Vorstellung dürfen wir getrost ins Reich der Träume verweisen. Erstens ist sie vor dem Hintergrund der realen politischen Verhältnisse vollkommen unplausibel und zweitens würde sie mit einem vorherigen Goldverbot einhergehen. Insgesamt erscheinen die Opportunitätskosten eines größeren Goldinvestments auch im Megakatastrophen-Szenario als zu hoch.

Ist Gold ein US-Dollar-Asset?

Zu Frage 5: Ist Gold ein US-Dollar-Asset? Das glauben die meisten Goldanleger und das wird wohl jeden Tag irgendwo auf der Welt in einem neuen Artikel über Gold wiederholt. Gemeint ist, dass der Dollar-Kurs den Goldpreis generell, also auch den Goldpreis in anderen Währungen maßgeblich beeinflusst. Diese Denke ist jedoch ohne Wenn und Aber falsch. Gold und die meisten Rohstoffe hängen ökonomisch mit überhaupt keiner bestimmten Währung zusammen. Dass der Goldpreis weltweit überwiegend in Dollar quotiert wird ist nur eine Konvention, hat jedoch keine fundamentale ökonomische Substanz; genauso wenig wie Entfernungen davon abhängen, ob sie in Meilen oder Kilometern angegeben werden. Vor dem zweiten Weltkrieg wurde Gold übrigens in britischem Pfund quotiert. Gold wäre nur dann ein US-Dollar-Asset, wenn ein bestimmender Teil der jährlichen Produktion und Nachfrage aus den USA stammte. Beides ist nicht der Fall. Im Durchschnitt der letzten Jahre betrug der US-Produktionsanteil lediglich rund sieben Prozent. Die Nr. 1 bei Produktion ist – mit großem Abstand – China. Auch bei der Nachfrage rangieren die USA weit abgeschlagen hinter China und Indien und nur unwesentlich vor Deutschland.

Fazit

Seit der Goldpreis ab etwa 1975 frei am Markt schwankt, also über fast 45 Jahre hinweg, hat Gold eine fast einzigartig unattraktive Rendite-Risiko-Kombination produziert – davor war seine Rendite noch niedriger.

Auch in puncto Sachlogik sieht es dürftig aus: Gold als Vermögensanlage präsentiert hier mehr ambivalente Antworten auf essenzielle Fragen als uns lieb ist. Je mehr solcher Fragen zu einer Asset-Klasse nicht weitgehend eindeutig und klar auf der Basis vieler, von verschiedenen, unabhängigen Wissenschaftlern produzierter Forschungsergebnisse beantwortet werden können, desto vorsichtiger sollte man damit sein.

Aus unserer Sicht gehört Gold eher nicht in ein Privatanlegerportfolio, ausgenommen vielleicht für jene Haushalte, die die oben erwähnte Megakatastrophe in den nächsten Jahren für sehr oder nennenswert wahrscheinlich halten und auch dann dürfte mehr als eine 10%-Beimischung selten angeraten sein.

Literatur

• Baur, Dirk; McDermott, Thomas (2010): “Is gold a safe haven? International evidence”; In: Journal of Banking & Finance; Vol. 34; Issue 8; August 2010
• Bulut, Levent; Rizvanoghlu, Islam (2019): “Is Gold a Safe Haven? International Evidence revisited”; Internet-Fundstelle: https://mpra.ub.uni-muenchen.de/91957/1/MPRA_paper_91957.pdf
• Buiter, Willem (2014): “Gold: A six thousand year-old bubble revisited”; Nov. 2014; Citi Research; Internet-Fundstelle: http://willembuiter.com/gold2.pdf
• Dimson, Elroy; Marsh, Paul; Staunton, Mike (2018): “Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018”; Long Version; Credit Suisse Research Institute; 251 pages.
• Dimson, Elroy; Marsh, Paul; Staunton, Mike (2019): “Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018”; Long Version; Credit Suisse Research Institute; 256 pages.
• Erb, Claude; Harvey, Campbell (2013): “The Golden Dilemma”; In: Financial Analysts Journal, July/August, vol. 69; no. 42; 2013
• Erb, Claude; Harvey, Campbell (2016): “The Golden Constant”; In: The Journal of Investing; Spring 2017
• Kommer, Gerd; Schweizer, Jonas (2018): “Die Rendite von Direktinvestments in Wohnimmobilien besser verstehen”; Internet-Fundstelle: https://www.gerd-kommer-invest.de/die-rendite-von-direktinvestments-in-wohnimmobilien-besser-verstehen/

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