Spotify – warum ich die Aktie nicht mal mit der Kneifzange anfassen würde

Gastbeitrag von Güner Soysal (Real Financial Dynamics)

1. Ausgangssituation

„An der Börse muß man nicht alles wissen, nur alles verstehen. Und auch wenn man alles versteht, muß man nicht alles mitmachen.“
– A. Kostolany 

Nach den zuletzt Aufsehen erregenden Börsengängen von Snapchat und Dropbox folgte in diesem wieder etwas volatiler gewordenem Markt mit Spotify das nächste spektakuläre Tech-IPO an der New York Stock Exchange. Der weltweit führende Musikstreaming-Anbieter ging am 3. April 2018 zu einem Marktwert in Höhe von USD 29,4 Milliarden an die Börse. Dabei wählte Spotify den eher ungewöhnlichen Weg einer Direktplatzierung.

 

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Spotify Emissionsprospekt

Meine erste Begegnung mit Spotify hatte ich vor ein paar Jahren, als ich mir die App heruntergeladen, aber den Sinn dahinter nicht wirklich verstanden hatte. Ich konnte weder die gewünschte Musik abspielen, noch vorspulen oder mich frei in der Mediathek bewegen. Es gab noch ein paar Playlists, die ich aber allesamt uninteressant fand. Unzufrieden und frustriert habe ich die App von meinem Smartphone gelöscht. Jung, naiv und im Alltag gefangen, habe ich damals das Potenzial nicht erkannt und mich nicht näher mit dem Geschäftsmodell auseinandergesetzt. Schließlich hatte ich ja meine Lieblingsmusik per mp3-Dateien auf meinem Smartphone und es gab da noch YouTube. Warum sollte ich mich also mit so einer doofen App herumschlagen, bei der ich nicht mal meine Lieblingsmusik abspielen oder Songs, die mir nicht gefallen, nicht überspringen kann?

Wie heißt es so schön: man sieht sich immer zweimal im Leben. Mitte letzten Jahres bin ich zum zweiten Mal auf Spotify gestoßen und diesmal wurde meine Aufmerksamkeit in höherem Maße geweckt. Ich war gerade dabei einen Tesla Probe zu fahren als mich der Verkäufer fragte, welche Musik ich hören möchte. Tesla bot Spotify als Musikstreamingdienst an. Ich konnte also meinen Lieblingssong und Millionen andere Songs während der Fahrt – jederzeit und überall – abspielen ohne CDs oder einen mp3-Player im Auto zu haben. Dort habe ich die Funktion von Spotify verstanden, sodass meine Wahrnehmung hinsichtlich Spotify nunmehr geschärft war. Gleichzeitig kamen immer wieder Gerüchte auf, dass Spotify in naher Zukunft an die Börse gehen möchte.

 

 

Als passionierter Börsianer habe ich natürlich schon das Geld gerochen und entschieden, mich intensiver mit Spotify, dessen Geschäftsmodell und Zukunftsaussichten auseinanderzusetzen, sobald der Börsengang feststünde. Ohne mir die Geschäftsentwicklung angesehen zu haben und unter der Berücksichtigung des Börsenerfolgs von vergleichbaren Unternehmen (u. a. Netflix), hatte ich damals schon im Innern entschieden, einer der Ersten zu sein, der die Aktie kaufen würde, sobald sie an der Börse gelistet ist. Jedoch habe ich meine Euphorie bremsen können und wollte mir zunächst einmal die Daten und Fakten anschauen. Falls du auch einer der Euphoriker bist, ist diese Analyse genau das Richtige für dich.

Ich habe Spotify auf Herz und Nieren geprüft. Ich verspreche dir, du wirst Dinge lesen, die du sonst nirgendwo zu lesen bekommst. Nachdem du die Analyse gelesen hast, wirst du Spotify mindestens genauso gut kennen wie ich und dir ein sehr klares Bild über ein potenzielles Investment machen können. Du wirst es definitiv nicht bereuen. Let the show begin!

2. Entstehungsgeschichte

Wie die nachfolgende Abbildung veranschaulicht, befanden sich die Umsätze der Musikindustrie seit 1999 für fast zwei Jahrzehnte im Abwärtstrend. Die weltweiten Umsätze der Musikindustrie schrumpften dabei von USD 23,8 Milliarden in 1999 um 40% auf bis zu USD 14,3 Milliarden in 2014. Als Hauptursachen zählen die Disruption der Musikindustrie infolge der Digitalisierung und die zunehmende Verbreitung von Raubkopien. Obwohl global massenweise Musik konsumiert wurde, gelang es der Industrie nicht, den Konsum zu monetarisieren (hier).

 

Globaler Umsatz in der Musikindustrie 1999-2016 (in Mrd. USD), Quelle: Global Annual Music Report 2017

 

Daniel Ek, ein damals 23-jähriger Jungunternehmer aus Schweden, der bereits mehrere Internet-Unternehmen zu College-Zeiten gegründet hatte, war der Ansicht, dass es einen effektiveren Weg für Künstler geben musste, um ihre Arbeit zu monetarisieren und einen einfacheren Weg für Zuhörer, um Musik zu hören. Er kombinierte seine Passion für Musik und Technologie und gründete gemeinsam mit Martin Lorentzon den Musikstreamingdienst Spotify (hier).

 

Daniel Ek, Gründer und CEO, Quelle: Spotif

Schließlich gelang es der Musikindustrie ab dem Jahr 2015 mit einer Wachstumsrate von 3% auf den Wachstumspfad zurückzufinden und die höchste Wachstumsrate der vergangenen zwanzig Jahre zu verzeichnen. Haupttreiber hierfür sind die steigenden Streaming-Umsätze, die alleine in 2016 mit einer Wachstumsrate von 60% gewachsen sind, während der Umsatz mit physische Verkäufen und Downloads weiter gesunken ist (hier).

Der gegenwärtige Spotify-CEO und Chairman Daniel EK sieht dabei sein Unternehmen nicht als Disruptor, sondern vielmehr als Teil der Evolution der Musikindustrie (hier).

3. Geschäftsmodell

Heute ist Spotify der weltweit führende Musikstreaming-Anbieter mit 159 Millionen monatlich aktiven Nutzern, wovon mit 71 Millionen knapp die Hälfte zahlende Kunden darstellen. Das Unternehmen bietet seinen Service weltweit in 61 Ländern an. Im März 2018 kamen mit Israel, Rumänien, Südafrika und Vietnam vier weitere Länder hinzu. Die meisten Nutzerzahlen erreicht Spotify in den USA, in Brasilien und im Vereinigten Königreich. Ferner ist Spotify in seinem Heimatland Schweden mit einem Marktanteil von 95% unangefochtener Marktführer. In 2016 hatte das Unternehmen mit einem Umsatz von knapp drei Milliarden Euro einen Marktanteil von 42% am globalen Musikstreaming-Markt und war auch in diesem Bereich Marktführer (hier).

Das Streamingangebot von Spotify unterteilt sich in die beiden Modelle „Ad-Supported-Service“ und „Premium-Service“. Der Ad-Supported-Service ist kostenlos. Allerdings kommt es in regelmäßigen Zeitabständen zu Werbeunterbrechungen und der Zugang zur Musikmediathek ist sehr eingeschränkt. Dieser Service bietet sich vielmehr an, um in Spotify vorprogrammierte Playlists abzuspielen. Es existieren eine Vielzahl von Playlists für nahezu jeden Anlass (z. B. Stimmungsmacher, Kaffeehausmusik, Dusch-Playlist).

Im Gegensatz dazu haben Premium-Nutzer gegen Zahlung einer monatlichen Gebühr unbeschränkten Zugang auf mehr als 35 Millionen Musiktitel, welche sie ohne Werbeunterbrechungen sowie mit und ohne Internetverbindung abrufen können.

In Deutschland kann das Premium-Abo für EUR 9,99 im Monat gebucht werden. Das Familien-Abo, womit bis zu sechs Nutzer gleichzeitig Zugriff haben, kostet EUR 14,99 pro Monat. Studenten können das Premium-Abo für EUR 4,99 pro Monat buchen.

Ferner hat Spotify seine Plattform weiter ausgebaut, sodass neben Musikangeboten mittlerweile auch auf Podcasts und Videos zugegriffen und sogar Konzerttickets gebucht werden können.

Spotify verfolgt eine „mobile-first“-Strategie, sodass besonderer Wert auf die Kompatibilität der Plattform mit Smartphones und mobilen Geräten (Tablets etc.), Autos, Spielekonsolen und Smart-Speakern (z. B. Amazon Echo) gelegt wird.

Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die beiden Abomodelle und die dazugehörigen Services. Eine Weltkarte mit dem globalen Streaming-Angebot und den national gültigen Abo-Preisen samt Umrechnung in US-Dollar findet sich hier.

 

Spotify Abo-Modelle und Preise, Quelle: Spotify

4. Umsatz- und Kundenentwicklung

In Bezug auf die Umsatzentwicklung lässt sich konstatieren, dass sich der Umsatz im Zeitraum von 2013 bis 2017 mehr als verfünffacht hat. Der Umsatz ist in diesem Zeitraum mit einer jährlichen Wachstumsrate von 53% gewachsen. Gleichwohl veranschaulicht die nachfolgende Abbildung, dass es in 2015 ein überproportionales Umsatzwachstum von 79% gab, jedoch die Wachstumsrate in den beiden Folgejahren auf 52% bzw. 39% gesunken ist (hier). Für das laufende Jahr erwartet das Unternehmen ein Umsatzwachstum von 20-30% (hier). Die folgende Abbildung veranschaulicht die Umsatzentwicklung für den Zeitraum 2013-2018.

 

Umsatzentwicklung 2013-2018e (in Mio. €), Stand 26.03.2018, Quelle: Spotify Emissionsprospekt und Ausblick 2018

Ferner fällt auf, dass in den Jahren 2015 bis 2017 stets 90% der Umsätze von Premium-Abonnenten und 10% aus Werbeeinnahmen stammen. Eine Information bezüglich der Umsatzverteilung zu vorherigen Zeiträumen liegt nicht vor.

Die Umsätze mit Premium-Abonnenten sind im Jahr 2016 um 52% und im Jahr 2017 um 38% gestiegen. Neben dem Wachstum des Gesamtumsatzes, ist also auch im Umsatzwachstum mit Premium-Abonnenten ein Rückgang festzustellen. Gleichwohl ist das Umsatzwachstum im Premium-Bereich in absoluten Zahlen von EUR 913 Millionen in 2016 auf EUR 1,02 Milliarden in 2017 gestiegen. Analog verhält sich das Umsatzwachstum mit Werbeeinnahmen, welches von EUR 99 Millionen in 2016 auf EUR 121 Millionen in 2017 gestiegen ist. Für 2018 rechnet das Unternehmen mit einem Umsatz in Höhe von EUR 4,9-5,3 Milliarden.

Die Tatsache, dass 90% des Umsatzes aus dem Premium-Bereich stammen, ist auf der einen Seite ein gutes Zeichen, da Spotify auf dieser Basis weniger abhängig von Werbeeinnahmen und dadurch weniger konjunkturanfällig sein sollte. Auf der anderen Seite hat das zur Folge, dass Spotify seine kostenlosen Nutzer zulasten seiner Premium-Abonnenten und seiner Profitabilität subventioniert. Diese Tatsache wird deutlicher, wenn wir uns die folgende Abbildung bezüglich der Umsatzkosten anschauen.

Umsatz und Umsatzkosten mit kostenlosen Usern, Stand: 31.12.2017, Quelle: Spotify Emissionsprospekt

Demzufolge ist Spotify erst seit dem zweiten Halbjahr 2017 in der Lage seine Umsatzkosten im Ad-Supported-Bereich mit den entsprechenden Umsätzen zu decken. Gleichwohl machen zum Jahresende allein die Umsatzkosten 82% der Umsätze im Ad-Supported-Service aus. Im Premium-Bereich fallen die Umsatzkosten minimal geringer mit 75% des Umsatzes aus. Nicht berücksichtigt in den Umsatzkosten sind Forschung- und Entwicklungsausgaben, Marketing- und Vertriebskosten sowie Verwaltungsausgaben, welche im weiteren Verlauf behandelt werden.

Spotify begründet diese Strategie damit, dass der kostenlose Service als „Türöffner“ und wichtiger Absatzkanal zur Gewinnung potenzieller Premium-Abonnenten dient, welche anfangs noch unentschlossen sind, ob sie für das Streamingangebot tatsächlich Geld ausgeben möchten. Bekräftigt wird dieses Argument durch die Tatsache, dass der kostenlose Service seit 2014 rund 60% des Kundenwachstums im Premium-Bereich beigesteuert habe (hier). Ferner habe Spotify auf diese Weise die Möglichkeit wertvolle Informationen über die Nutzer und deren Streaming-Präferenzen zu gewinnen (hier).

Wird die Anzahl der monatlich aktiven Nutzer sowie der Premium-Abonnenten in die Betrachtung einbezogen, fällt auf, dass die Premium-Abonnenten 45% der monatlich aktiven Nutzer darstellen, aber 90% des Umsatzes beisteuern (siehe folgende Abbildung).

Premium-Abonnenten und MAUs 2013-2018e (in Mio.), Stand: 26.03.2018, Quelle: Spotify Emissionsprospekt und Ausblick 2018

Ferner lässt sich auch im Hinblick auf die Premium-Abonnenten und MAUs konstatieren, dass die prozentuale Zunahme in den letzten beiden Jahren nachgelassen, aber das absolute Wachstum gestiegen ist. Für 2018 rechnet Spotify mit 92-96 Millionen zahlenden Nutzern und insgesamt 198-208 monatlich aktiven Nutzern (hier). Sollte tatsächlich in beiden Fällen nur die untere Spanne der Prognosen erreicht werden, hätte das auch in absoluten Zahlen einen Rückgang des Kundenwachstums zur Folge.

Im Falle der MAUs und Premium-Nutzer ist allerdings auch zu berücksichtigen, dass die Einführung des Familien-Abomodells im April 2016, bei welchem bis zu sechs (Familien-)Mitglieder Spotify nutzen können, einen signifikanten Einfluss auf das Wachstum der Nutzerzahlen hatte.

Nachdem wir uns die Umsatz- und Kundenentwicklung veranschaulicht haben, schauen wir uns doch im Folgenden an, wieviel durchschnittlichen Umsatz pro Premium-Nutzer generiert wird. Dabei lässt sich feststellen, dass der durchschnittliche Umsatz pro Premium-Nutzer in den vergangenen drei Jahren kontinuierlich gesunken ist. Während der Premium ARPU in 2015 bei EUR 6,84 lag, reduzierte er sich in 2017 auf EUR 5,32. Dies entspricht einem Rückgang von 22%. Laut Spotify ist dies in erster Linie auf das Familien-Abomodell zurückzuführen, bei welchem bis zu sechs Nutzer gleichzeitig Spotify nutzen können, sodass sich der Umsatz auf mehrere Nutzer aufteilt (siehe folgende Abbildung).

Premium ARPU 2015-2017 (in €), Stand: 31.12.2017, Quelle: Spotify Emissionsprospekt

Im Gegenzug ist laut Spotify die Absprungrate (engl. Churn), dank des Familien-Abomodells, in den letzten beiden Jahren kontinuierlich von 6,9% pro Monat im ersten Quartal 2016 auf 5,1% im vierten Quartal 2017 gesunken, wie die folgende Abbildung veranschaulicht.

Absprungrate Premium-Abonnenten 2016-2017; Quelle: Spotify Emissionsprospekt

5. Kostenentwicklung

Das Umsatz- und Kundenwachstum von Spotify ist in der Tat beeindruckt. Trotzdem steht überall in den Medien geschrieben, dass Spotify Verluste macht. Gleichzeitig ist zu lesen, dass Spotify umso mehr Verluste macht, je mehr Musik die Kunden hören. Schauen wir uns nun im Folgenden, warum Spotify in den roten Zahlen steckt.

Zunächst einmal veranschaulicht die nachfolgende Abbildung das Verhältnis von Umsatz, Kosten und Verlusten von Spotify. Das Erste, was ins Auge springt, ist, dass mit steigendem Umsatz die Verluste wachsen. Den größten Kostenblock stellen dabei die Umsatzkosten dar.

 

Spotify Ergebniskennzahlen 2013-2017 (in Mio. €), Stand: 31.12.2017, Quelle: Spotify Emissionsprospekt

5.1 Umsatzkosten

Unter Umsatzkosten fallen zum Großteil Lizenzgebühren an die großen Musiklabels und Rechteinhaber in Verbindung mit dem Musikstreaming. Spotify hebt hervor, dass Lizenzvereinbarungen mit einer Vielzahl von Musiklabels abgeschlossen wurden (u. a. Universal Music Group, Sony Music Entertainment, Warner Music Group, Merlin). Die Kalkulation dieser Lizenzgebühren ist komplex und schwer prognostizierbar. Daher wird sie im Emissionsprospekt nur grob geschildert (siehe Emissionsprospekt, S. 19).

Wichtig zu wissen ist jedoch, dass die Lizenzgebühren nicht nur – wie in den Massenmedien dargestellt – von der gestreamten Zeit abhängen, sondern Spotify unabhängig von der abgespielten Musik und der Nutzerzahl pauschal Lizenzgebühren in Höhe von EUR 1,7 Milliarden bezahlen muss. Spotify geht davon aus, dass diese Fixkosten auch in Zukunft anfallen werden (siehe Emissionsprospekt, S. 26). Unter der Berücksichtigung des Umsatzes für 2017 in Höhe von vier Milliarden Euro entspricht dies fast der Hälfte des Umsatzes. Diese Bedingung ist ein Teil der neu verhandelten Lizenzvereinbarungen mit den Musiklabels. Spotify spricht hier sogar von verbesserten Konditionen als in der Vergangenheit (siehe Emissionsprospekt, S. 66). Das heißt, dass Spotify zunächst einmal die Fixkosten decken muss, um überhaupt profitabel wirtschaften zu können.

Ferner fallen die Lizenzgebühren je nach Abo-Modell, Land und abgespielter Musik – variabel oder fix – unterschiedlich hoch aus (siehe Emissionsprospekt, S. 65). In Summe hat Spotify seit Aufnahme seiner operativen Tätigkeit rund zehn Milliarden US-Dollar an Lizenzgebühren gezahlt (hier).

Neben den Lizenzgebühren fallen zusätzlich Transaktionskosten für (Kredit-)Kartenanbieter, Cloud-Anbieter, Kosten für technische Ausstattungen und Produktionskosten für die Plattform unter die Umsatzkosten (siehe Emissionsprospekt, S 66).

Das Problem bei den Umsatzkosten ist, dass Spotify keinen wirklichen Einfluss darauf hat. Im Gegenteil, je mehr Kunden Spotify akquiriert und je mehr Musik die Nutzer hören – was im Sinne von Spotify ist -, umso mehr steigen auch die Kosten.

Während die Umsatzkosten in 2015 bei 88% und in 2016 bei 86% des Umsatzes lagen, konnte dieser Anteil in 2017 auf 79% gesenkt werden. Laut Spotify ist dies auf die neuen Lizenzvereinbarungen mit den Musiklabels zurückzuführen (siehe Emissionsprospekt, S. 66).

Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die Umsatz- und Kostenentwicklung der letzten drei Jahre.

Spotify Kostenübersicht 2015-2017; Quelle: Spotify Emissionsprospekt

5.2 Andere Kosten

Hierunter fallen Forschungs- und Entwicklungskosten, Marketing- und Vertriebskosten sowie Verwaltungskosten. Während die Umsatzkosten nahezu proportional zum Umsatz gestiegen sind (in 2016 um 48%, in 2017 um 28%), sind auch die sonstigen Kosten, sowohl prozentual am Umsatz, als auch absolut gestiegen.

Die Forschungs- und Entwicklungskosten sind von 7% des Umsatzes in 2015 auf 10% des Umsatzes in 2017 gewachsen. Ebenso sind die Marketing- und Vertriebskosten sowie die Verwaltungskosten von 11% bzw. 5% des Umsatzes in 2015 auf 14% bzw. 6% des Umsatzes in 2017 gestiegen.

In Summe haben sich die sonstigen Kosten von 2015 bis 2017 von EUR 461 Millionen auf EUR 1,23 Milliarden nahezu verdreifacht (siehe obere Abbildung).

Laut Spotify ist davon auszugehen, dass die Kosten in Zukunft weiter steigen werden. In Bezug auf die Verwaltungskosten lässt sich das beispielsweise ganz einfach an der gestiegenen Mitarbeiterzahl von 2.084 in 2016 auf 2.960 in 2017 ableiten (siehe Emissionsprospekt, S. 124).

Hinzu kommen in 2018 einmalige Kosten in Höhe von rund EUR 29 Millionen, welche im Zuge des Börsengangs entstanden sind und an Rechts- und Finanzberater sowie als Börsennotierungsgebühren zu entrichten sind (siehe Emissionsprospekt, S. 66).

Darüber hinaus lässt Spotify durchsickern, dass die Investitionen in die Forschung und Entwicklung fortgesetzt werden, was wiederum zu steigen Kosten führen wird (hier).

 

Willst du noch weiterlesen? Hier geht es zum ganzen Text von Güner Soysal.

 

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3 Kommentare

  1. Hannah

    Wie finden Sie die Siemens Healthineers Aktie?

    Antworten
    1. Christian Thiel (Beitrags-Autor)

      Ich persönlich habe keine Meinung zu der Aktie. Da sie ohnehin gerade erst an die Börse gegangen ist, kommt sie für mich auch nicht in Frage. Ich würde langfristige Erfolge sehen wollen – also warte ich mal ein paar Jahre ab.

      Antworten
  2. Der HSV steigt endlich ab

    Hätte man ähnliche Dinge nicht vor vielen Jahren über Amzon, Netflix und Co. geschrieben?

    Antworten

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